齐鲁证券马刚:国泰医药分级基金投资策略报告

“4+7”带量采购事件导致医药板块大跌,并最终引发场内规模最大的医药行业分级基金下折。业内分析师估算,国泰国证医药卫生行业指数分级基金的下折,或将带来10亿元左右的潜在卖出,进一步冲击医药板块。  在医药板块持续下跌之后,基金经理依旧较为谨慎,均表示不会贸然加仓,要等待明年一季度上市公司业绩公布以及行业格局明晰。  医药B下折  截至2018年12月19日,医药B基金净值为0.2497元,触发折算条款。12月21日医药B暂停办理申购、赎回、转换、转托管、配对转换业务,同时医药A、医药B暂停交易,12月24日将公告份额折算确认结果,恢复业务办理。  昨日,医药B上午9:30至10:30停牌一小时,开盘后一分钟内即跌停,全天跌幅10.03%,收盘价为0.26元,该收盘价较净值溢价9.33%。  资讯数据显示,“4+7”药品集中采购预中选结果出炉当日,国证医药指数下跌4.17%,截至昨日收盘,在最近11个交易日,该指数累计下跌15%。  据悉,医药B是场内规模最大的医药和医疗行业分级基金,对于此次下折,华宝证券分析师表示,按照该基金三季报94%的权益仓位估算,下折过程中分级A投资者赎回所得母基金份额最高将为二级市场带来10亿元左右的潜在卖出。  “受伤”的不止医药B。集思录数据显示,SW医药B、健康B的母基金再下跌10%以内,都将触发下折,昨日两只基金均发布了可能发生不定期份额折算的风险公告。  基金经理“谨慎”不出击  12月初以来,医药板块遭遇连环重击,政策层面上,“4+7”城市带量采购降价超预期,国家卫健委接力控制费用,提出建立国家级辅助用药目录。就个股而言,负面消息缠身,同仁堂(600085)生产商回收过期蜂蜜,4个交易日股价已下跌超过11%。炒股巨亏的血液制品龙头企业上海莱士(002252)连续10个交易日一字跌停,市值缩水逾600亿元。数据显示,中信医药指数自12月以来下跌超过10%。  华南某医药主题基金经理告诉记者,今年6月,不少医药股估值较高,将仓位降了两成,之后在2400多点进行加仓,但本月医药板块的整体下跌抹去了今年以来的正收益。  站在当前时点,多数基金经理选择谨慎观望。具体操作层面,有人坚定持有不冒进,有人则略微减仓。  前海联合国民健康混合基金经理林材表示,已经持有的医药股不会卖出,但也不会加仓,等明年一季度上市公司业绩公布,通过调研对医药企业进行持续跟踪,等待行业格局明晰。  大摩健康产业混合基金经理王大鹏在带量采购事件后,则小幅降低了仓位,减持了仿制药。他表示,近期医药股一直在调整过程中,相对看好非药的医疗器械、医疗服务以及非医保支付的药品。  在兴业证券分析师看来,医药行业盈利不确定性上升,行业仍将面临悲观情绪下导致的估值下滑及盈利增速放缓的双重压力,并将行业评级下调至中性。  对于未来医药股的投资将聚焦头部优质公司,多家机构都较为认同。前海联合国民健康混合基金经理林材坦言,从长期来看,医药行业的分化会越来越明显,以后将在排名前30只医药股中进行筛选。  上述分析师认为,药品行业面临去产能,行业加速集中,产品组合将更丰富,具备规模生产、成本控制能力和转型创新药能力的公司将胜出,最终形成寡头格局。具体板块来看,器械行业有一定的政策不确定性,但国产替代率低的高附加值高值耗材器械有“追求性价比”而带来的市场份额提升机会;承载中医药现代化任务的中药配方颗粒赛道仍处于初步发展阶段,相对安全。

  该类基金隐含收益率的变化,改变了其折溢价率属性,此前该类基金几乎全部折价交易,截至7月129日,已有10只基金溢价交易,占全部分级A的三分之一左右。

  作为人口大国,中国的老龄化趋势正在加速:2012年中国人口达到13.54亿人,其中65岁以上人口占比达到9.1%,即有1.22亿人口进入老龄化,按照中国的人口结构,2013年这个比例将会达到9.5%,未来5年有望接近15%。

  较高的约定收益率变相提高了进取份额的杠杆;对大资金来说较低的申购费率降低了套利门槛,提高了套利的成功概率;高波动率的标的指数对进取份额的意义更是不言而喻,这些都是国泰医药分级的优势所在。在此前笔者撰写国泰地产分级的投资价值分析报告时,对国证地产基金同样拥有的此类优点也只能说理论探讨和市场预测,值得欣慰的是国证地产基金上市之后的成功,使得国证医药基金有了一个极好的成功先例和标杆。

  今年2月,华夏基金[微博]推出首批5只上证行业系列ETF,涵盖金融地产、医药卫生、主要消费、原材料和能源等五大行业。此后,汇添富、易方达等基金公司也先后上报行业ETF,汇添富基金的中证行业ETF将于今日起发售,涵盖金融地产、医药卫生、主要消费和能源四大行业。

  行业指数是一种特殊的风格指数,它是为投资者捕捉特定行业或板块市场收益而提供的更为精确的细分投资工具,从海外成熟市场经验来看,行业指数基金产品规模仅次于宽基指数,是整个股票投资市场中十分重要的构成部分。

  母基金的长期配置策略

  (二)城镇化和保健意识提升加速医疗市场不断扩容

  易方达基金[微博]上报的行业ETF为沪深300系列,已于6月18日获批,涵盖银行、非银金融、地产、主要消费等七大行业;嘉实基金、大成基金[微博]、广发基金[微博]分别于6月8日、6月18日、6月24日上报行业ETF,并都获受理。嘉实、广发上报的为中证系列行业ETF,分别有5只、6只,大成上报的为沪深300指数系列,涵盖3只。

  一方面城镇化人口占比不到提高,保健需求不断增加;

  上述关系为分级B净值达到0.25从而触发折算的当日,第二天发生折算,设折算后交易价格、净值分别为P2,V2,则V2=1,P2=V2+d=1+d,需要注意的是,这是份额数4合1之后的交易价格和净值。

  因费率的降低会吸引大量机构申购,然后拆分卖出套利,有利于基金规模的做大。以往很多基金因稳健份额折价而出现整体折价,会出现买入合并赎回套利行为,同样是套利,但这种套利模式导致的结果却是基金规模越来越小。另外,费率的降低,也使得日常套利成本降低,增加了交易的活跃度。

  但我们看到,这种基本的保障需求依然处于初始的基本医疗保障,未来医疗质量的提升依然任重而道远,因此可以预见,目前医药行业依然处于起步阶段,未来依然有很大的增长空间。

  在A股市场,主要的宽基指数已基本实现产品化,行业指数基金即将成为下一个投资热点。目前,市场对于行业指数乃至细分行业指数的需求已有了显著增加。国内首只行业指数基金国投瑞银沪深300金融地产指数基金成立于2010年3月,但截至2013年一季度,已经成立的指数基金超过200只,但行业指数基金仍然屈指可数,不足5只。不过从第二季度开始,行业指数基金开始突飞猛进地发展,呈现出爆发之势。

  高收益、高风险、高波动性:杠杆基金的理想标的

  国证医药指数分级的优势体现在以下方面:1、首只医药行业分级基金、第二只行业分级基金,具有一定的先发优势;2、标的指数具有高风险、高收益、高波动性特征,适合成为杠杆基金的标的,为高风险投资者提供了一种活跃和机会众多的投资品种;3、较高的约定收益率,按照目前市场利率计算,为7%,这必然会导致稳健份额溢价和进取份额折价,从而变相提高实际杠杆水平;4、上折阈值有所突破,由此前同类型基金普遍的2元降低至1.5元,降低了上折门槛,为进取份额提供了一种重要的退出渠道;5、认购费率对大资金具有明显优势,100万元以上固定费用1000元,降低了机构套利费用,增加了套利成功率

  而行业指数分级基金则处于起步阶段,国泰国证地产分级为目前唯一的行业指数分级基金,即将问世的国证医药行业指数分级基金则为高风险偏好及行业偏好的投资者提供了新的投资工具,鉴于目前尚无医药行业指数分级基金,该基金具有一定的先发优势。

  医药A的投资和持有策略

  另外,目前很多分级基金的上市份额流动性差,成交低迷,使得进取份额无法通过二级市场卖出,或者大资金卖出时导致较大的冲击成本,上折条款则提供了一种退出渠道,在牛市时得以规避流动性风险。

  最初的指数基金都是追踪宽基指数或市场基准指数,但在阶段性热点明确的行情中,这种基金的投资效果不明显,尤其是在投资主题鲜明甚至“对立”的行情如“二八”行情或“八二”行情中,因个股涨跌的相互抵消,宽基指数往往不能体现市场内部涨跌的结构化特征。

  二是从沪深股市的历史走势来看,每隔5年左右的时间来一次深幅大涨或大跌的机会是大概率事件,因此,每隔5年就有可能出现上折或下折,这时A份额便可收回本金,因此,实际上A并不是永续的。

  (2)当母基金净值<AB合并成本,先场内申购母基金(就是“买入股票”、代码输入母基金代码,有些小券商不能申购所有的母基金),T+2可进行分拆,T+3方可在场内卖出AB份额。所以总共是T+3工作日。母基金申购费1%。

  在上文中,C为买入4份B的持有成本,就可以与P2比较盈亏情况,则:C-P2=3d

  综合来看,国证医药指数具有高收益特征,其母基金适合长期持有或作为重要的组合和配置品种;该指数的波动性比国证地产指数略低,但高于目前现有大部分分级基金的标的指数,与其他医药类指数比,其波动性处于中等偏上的水平。较高的波动性、较高的初始杠杆,使该基金的进取份额成为较好的高风险、高收益的投资工具。

  分级基金的上折条款是进取份额投资者充分享受牛市收益的重要方式。当母基金净值达到2元或1.5元时,进取份额的净值将达到3元或2元左右,投资者可获厚利。投资者可选择在二级市场卖出或通过上折方式赎回。虽然理论上两种卖出方式是等效的,但由于市场原因进取份额有可能出现杠杆不足或二级市场价格涨幅远小于净值涨幅、折价扩大或溢价减小从而无法获取净值的同步收益,若此时无上折条款,投资者将无法充分享受到牛市的收益。上折条款则相当于加了“双保险”,使投资者在牛市得以功成身退。

  图表2波动性指标。年化波动率指标中,国证医药指数与其他医药类指数高度一致,也从一个侧面证明该指数的对医药行业的代表性;该指数的年化波动率指标略低于国证地产指数和创业板指数,但高于其他分级基金标的指数或与之持平。收益率标准差是另外一个衡量波动性的指标,该指标越大,表明成份股价格涨跌波动越大、振幅越大,国证医药指数该指标的比较情况与年化波动率类似。

  行业指数基金更专业化,捕捉市场热点更精准、更精确,可以方便地投资特定的行业与板块,也可以利用行业ETF进行行业轮动投资。行业基金也为专业投资者运用多策略提供方便的投资工具。

  产品特色

  指数基金的第二代是风格化指数基金的问世。为了使投资者有更宽广的选择,更能适应和捕捉阶段性热点,目前基金公司开发了很多追踪风格指数的基金。这些风格指数具有明显的板块、投资主题或热点题材特征,如根据行业属性编制的指数,象医药行业指数、金融地产指数、周期行业指数等,还有根据股票的规模或市值编制的指数,如大盘股指数、小盘股指数、中小板指数等。

  从行业范围来看,行业ETF覆盖的主要行业为金融、地产、主要消费、医药卫生、能源、原材料等各行业。

  整体折溢价套利

  如前所述,若溢价,则d>0,C-P2>0,持有成本大于折算后价格,折算导致亏损;若折价价,则d<0,C-P2<0,持有成本小于于折算后价格,折算导致盈利。

  从国际看,作为第二大药品市场日本已经提前进入老龄化社会,目前65岁以上人口占比达到23.9%,2013年有望达到24.8%,假设中国2050年后进入老龄化社会,未来老龄化人口将超过2亿人,有望是日本总人口的两倍。而从不同年龄段的药品消费支出来看,人一生中80%的药品需求发生在最后二十年中,因此老龄化是推动中国未来医药行业增长的决定性因素。

  医药A可视为一种高息永续债,可通过两种方式参与,一种是二级市场买入医药A,一种是在一级市场申购母基金,然后在二级市场卖出医药B。第一种方式需要溢价买入,因此,其隐含年化收益率只有6.5%;第二种方式需要注意在出现整体溢价采取这种操作方式,这样不会因为B的折价而降低A的实际收益率。

  P1=0.25+d,C=4P1=1+4d 

  国泰基金[微博]的新产品“国泰国证医药行业指数分级基金”是跟踪国证医药行业指数的指数型分级基金,从其条款来看,为市场典型的永续型分级基金,如永续分级、配对转换、定期与定点折算等都是较典型和成熟的条款,但该基金仍存在亮点,主要体现在以下方面:

  房地产B上市以来持续活跃,几乎不放过任何一轮地产股的反弹行情,充分体现出其杠杆属性。但衡量一只基金是否受追捧的更有说服力的指标是其份额的增长,在总体上份额缩减的情况下,国证地产基金成为一颗逆势升起的新星。我们同样有理由期待国证医药分级基金成为另一颗新星,成为投资者的理想投资标的。

  医药A将溢价

  目前医药A的即期约定收益率达7%的水平,高于平均水平,该收益率水平导致其溢价交易。从7月12日的数据来看,与其具有相同约定收益率的房地产A溢价率为3%,隐含收益率为6.795%,预计医药A上市后将维持同样的溢价水平与隐含收益率或者更低的隐含收益率。

图表1:国证医药指数与市场指数财务指标比较

  永远的朝阳行业:母基金的长期投资于配置价值

图表2:国证医药指数与市场指数波动性指标

指数名称 成分个数 市盈率 每股收益 每股净资产 净资产收益率[%] 总市值[亿] 流通市值[亿]
深证成指 40 13.56 0.83 5.76 14.44 14,745.19 11,621.75
沪深300医药 20 28.28 0.82 6.12 13.33 4,584.12 3,991.13
国证地产 50 11.83 0.62 4.42 14.01 6,412.28 5,604.43
中证医药 57 31.10 0.62 4.62 13.36 7,734.91 6,565.04
沪深300 300 9.28 0.61 4.21 14.52 160,988.89 110,575.64
深证100R 100 17.51 0.61 4.85 12.58 25,699.41 19,886.35
国证医药 80 33.48 0.56 4.32 12.86 9,004.85 7,723.67
中小板指 100 26.49 0.55 4.33 12.68 12,257.81 8,810.20
医药100 99 32.65 0.55 4.51 12.17 10,782.37 8,692.45
医药生物 99 33.44 0.54 4.42 12.14 10,629.52 8,550.84
上证综指 994 10.08 0.53 3.94 13.54 171,008.64 118,235.17
1000医药 75 33.52 0.53 4.21 12.65 8,660.57 7,522.31
医药等权 30 33.65 0.51 4.06 12.52 4,410.75 4,113.11
全指医药 126 35.87 0.49 4.24 11.64 10,940.36 8,787.56
医药生物(申万) 180 34.82 0.47 4.10 11.36 12,837.72 10,009.24
医药主题 50 32.36 0.46 4.14 11.13 5,498.27 4,960.37
创业板指 100 49.06 0.38 4.31 8.92 6,098.17 3,301.03
中证500 500 29.30 0.26 3.50 7.50 31,841.74 23,997.08

  由于母基金净值=A类子基金净值 X A类子基占比 + B类子基金净值 X
B类子基占比,AB合并成本=A类子基金交易价 X A类子基占比 + B类子基金交易价
X
B类子基占比,当母基金净值和AB合并成本再扣除申赎费用存在价差的时候,就可以进行申购母基金拆分套利或合并子基金赎回套利。

  图表1为国证医药指数与市场主要指数最近一年财务指标对比,表中指数包括市场基准指数等宽基指数,也包括其他医药类指数,还对比了国证地产指数。数据显示,从每股收益指标看,低于深证成指、沪深300、深证100指数,但高于上证综指,也高于中小板和创业板等以成长性见长的指数;于同类型指数相比,我们比较了10种医药类指数,其每股收益只低于沪深300医药和中证医药,高于其他同类指数。可见,国证医药指数具备高收益特征。

  基金经理:运作国证地产分级的成功经验

  逢大跌杠杆放大而无下折风险,是医药B的重要亮点和优势。

  一是此种产品适合长期资金的长期持有,如保险资金、给孩子存的交易基金、可低息取得贷款的投资者等,每年6-7%收益率,远高于银行定存利率,是很好的无风险投资品种;

  显然,在医药B净值触及0.25元并且仍然折价的情况下,买入该基金,则折算后会出现套利机会。在但从市场规律看,这种显而易见的无风险套利机会是不可能出现的,因此,结果就是,B净值达到0.25时,折价消失,价格=0.25.5、B折价消失的后果就是,A的溢价消失,或者出现整体溢价。若出现第一种情况,则是介入A的一个阶段性机会。因此,面临下折前夕,A也会下跌,直至溢价消失。

  但对现有分级基金普遍采用的2元上折阈值来说,上折门槛较高,相当于基金成立之后标的指数翻番,那需要一轮很大的牛市行情,因而国内自有分级基金以来尚无出现过上折案例。无法实现的上折使得这种看起来很美的条款成为“水中月镜中花”,进取份额的持有者很难因此而受益。因此,降低上折门槛成为未来的大势所趋,信诚沪深300就将上折阈值降为1.5元,而国泰医药分级同样采取此阈值,可谓与时俱进之举,利好于医药B持有者。

  行业属性方面,同时,城镇化不仅带来了经济的快速增长,同时也让更多人有能力和条件享受更多的医疗服务,因此单位个体的医疗保健需求也在快速增加。但这种基本的保障需求依然处于初始的基本医疗

  国泰国证地产成功的启示

发表评论

电子邮件地址不会被公开。 必填项已用*标注